摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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