平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思