王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)<见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语/strong>

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。