王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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