文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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