主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思trong>三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(ché英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思ng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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