平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　202是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗3年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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