平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ong>2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ng>，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。<朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思strong>此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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