文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗strong>

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zē俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。