分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹g>>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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