文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有裤子175是几个x(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。裤子175是几个x>

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù裤子175是几个x)政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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