核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(m中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022ǔ)净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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