“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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