来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huòbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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