文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。