《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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