来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1粗犷，粗旷和粗犷区别在哪 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说粗犷，粗旷和粗犷区别在哪都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。粗犷，粗旷和粗犷区别在哪这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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