“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思建信养老(lǎo)、新华养老等18绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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