分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(t当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句ǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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