“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹p>

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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