摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政使我不得开心颜上一句是什么存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(sh使我不得开心颜上一句是什么àng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。使我不得开心颜上一句是什么p>

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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