来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全豫n是河南哪里的车牌球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在豫n是河南哪里的车牌高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 豫n是河南哪里的车牌