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九龙司是哪里?

九龙司是哪里? 海通策略:短期内市场更可能继续处在蓄势期,行业阶段性再平衡

  核心结论:①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn),行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复,政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好,未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变,当(dāng)前处在蓄势阶段,行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

  分歧:价值还是成长?

  近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí),对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈,坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据,坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù),乍一听都有道理,但其实不然,因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里,除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象?未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎?本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。 

  1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

  当前市场对于风格讨论较多,有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好,风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí),也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先,成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征,发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明显,具体如下(xià)。

  行业角(jiǎo)度看,底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn),市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向,去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3%,价值类行(xíng)业中位数为24.3%,所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5%。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20%的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看,成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50%、价(jià)值类也为50%,可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

  成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业,去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu),新能源(yuán)表现较差,在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化,科技(jì)板(bǎn)块中传媒(22/10/31至今最大涨幅(fú)92%,下同)、计(jì)算机(51%)、通信(47%)等表现(xiàn)居前,而电(diàn)力设备(7%)、新能源车指数(9%)表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面,受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà),22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(44%)、地产链中房地产(36%)、建筑装饰(35%)等行业阶段性表现亮眼,而(ér)基础(chǔ)化工(2%)等行业表现较(jiào)差。

  若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看,成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局,即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块,今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)(28%)、非银(22%)等行业表现(xiàn)较(jiào)好,消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后,其中农林牧渔(1%)、社服(3%)行业指数走(zǒu)势明显偏弱,今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

  【海(hǎi)通策略】分歧:价值还是(shì)成长?(吴信坤、刘(liú)颖、荀玉(yù)根)

  指数角度看,价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看,风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28%(今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22%,下同(tóng))、创业板(bǎn)指为19%(3%)、国证成长为19%(2%)、中证500为(wèi)13%(11%);价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28%(17%)、上证(zhèng)50为27%(6%)、中证100为24%(13%)。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同,其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例:22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò),最大涨幅仅为19%,其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35%;而科创50实现最大(dà)涨幅28%,其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62%。

  【海通策略】分歧:价值还是成(chéng)长?(吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn))

  2.过去(qù)是情绪修复(fù),未来会进入盈利驱动(dòng)

  过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段,可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征,不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大:05/06-05/09期间成长累计涨18%、价值涨19%,08/10-08/12为(wèi)28%、21%,12/12-13/02为33%、32%,19/01-19/04为(wèi)45%、32%。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后,处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化,出现短期明显的上涨(zhǎng),但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确,该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn),因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

  去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较九龙司是哪里?好,其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面,去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”,信(xìn)创指数率先开启一波行情,22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26%。九龙司是哪里?此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪,政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”,23/03成立国家数据(jù)局,技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用,政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎,今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64%、数字经济(jì)指数为38%。中特估方面,本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念,政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现,相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情,在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显,本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46%。

  【海通策略】分(fēn)歧:价值还是成长?(吴信坤、刘(liú)颖(yǐng)、荀玉根)【海通策略】分歧:价值还是成(chéng)长?(吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根(gēn))

  未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn),股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”,基本面决定(dìng)股价涨跌,盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画,2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng),背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点,同期ROE(TTM)的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点;而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落,国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点,同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点;到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长,原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股,国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点,ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

  本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩,未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù),一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现,全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9%回(huí)升至23Q1的(de)1.4%,我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10%-15%。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升,市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动,关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng),以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年,稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设,成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快,但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化,例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到60%左右、创业板指预(yù)计在(zài)23%左(zuǒ)右,而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12%左右、上证50预计在10%左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn),未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn),成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

  【海(hǎi)通策略】分歧:价值(zhí)还是(shì)成长?(吴信坤、刘颖、荀玉(yù)根)【海通(tōng)策略】分歧:价值还是成(chéng)长?(吴(wú)信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根)

  3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

  市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn),阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò),从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看,22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù),我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段,二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期,就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来,气温整体已在回升,但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此,市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况,其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实,更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实:4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2%;从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看,4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱;从(cóng)物价数(shù)据看,4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1%,PPI同(tóng)比降至-3.6%,显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看,当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng),未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

  【海通策略】分歧(qí):价值还是成长(zhǎng)?(吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根)

  行业(yè)阶段性再平衡(héng),全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn),未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势,应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外,当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

  着(zhe)眼(yǎn)全年,数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà),去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热(rè),未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整,过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断,目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期,但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看,历(lì)史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年,例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源,公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束,23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)(相对沪深300行业占比)仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

  未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段,关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一,从政策(cè)线看,数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑,数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立,政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划,刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构,数据要素市场(chǎng)化有望加速,这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设,根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院,预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25%。第二(èr),从技术线(xiàn)看,ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地,大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发,近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型,其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4,AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展,根据观研天下,预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5%。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求,根(gēn)据亿欧(ōu)智库,预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。

  【海通策略】分(fēn)歧:价(jià)值还是(shì)成<span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'><span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>九龙司是哪里?</span></span>长?(吴信坤、刘颖、荀玉根)【海通策略】分歧:价值还(hái)是成长?(吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根)【海(hǎi)通策(cè)略】分歧:价(jià)值还是成长?(吴信坤(kūn)、刘颖、荀玉根)

  我国消费仍有韧性,关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面,促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点,后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性:没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū),资产端看(kàn),我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳,居民财富大幅缩水风(fēng)险较小;从收(shōu)入端看,国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性,预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9%,22-23年两年平均增速为4-5%。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn),我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低,随着(zhe)基本面改(gǎi)善,消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测,预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20%、医疗服务为50%、创新药为30%。

  此外,前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高,未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化,我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向,即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企,详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

  【海(hǎi)通策略】分(fēn)歧:价(jià)值(zhí)还是成长?(吴信坤、刘颖、荀玉根)

  风险(xiǎn)提(tí)示:国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济;美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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