核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较九龙司是哪里？好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。九龙司是哪里？此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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