平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(h夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022uán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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