“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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