平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHE什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面O单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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