来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句