平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(ji获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗ē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(n获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗éng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zā获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗o)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗