核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huá中国为什么叫兔子国n)比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(中国为什么叫兔子国bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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