分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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