王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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