核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàn24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电g)加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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