核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较350只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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