分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(y台湾是省还是市 台湾是省会吗è)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)台湾是省还是市 台湾是省会吗重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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