《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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