文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子>▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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