摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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