文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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