文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)72小时是几天，72小时是几天几夜是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济72小时是几天，72小时是几天几夜的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)72小时是几天，72小时是几天几夜的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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