文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校大投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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