来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ong>所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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