主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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