平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(j一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者iào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(y一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者ú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者>

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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