“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助三件套是哪三件于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)三件套是哪三件险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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