摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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