王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大2l是多少毫升 2l是多少升错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价2l是多少毫升 2l是多少升上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。