《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ff0000; line-height: 24px;'>俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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