王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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