文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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