分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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